130社の上場会社が2274億円の融資を突破する盛宴。

2011年10月18日、

しかし、上場企業たちの天分の融資需要を前に、社債市場はすでに静かに一連の変化が現れています。例えば、社債市場全体の資金が逼迫しています。上場会社は頻繁に借金規模を縮小し始めました。引受証券会社も度々「一手販売」に陥っています。

証券監督会が会社債の「緑の通路」を開設した後、上海港グループ（60018.SH）が第一位を獲得しました。

万人に

上海グループに入ってから、大唐発電（606060991.SH）、冀中エネルギー（000937.SZ）など25社の上場会社が社債を発行する申請が順調に行われました。上海グループと共通点があります。つまり、会社債の最終発行規模はすべて証券監督会の承認の上限に達しました。

しかし、分水嶺はすぐに現れて、凌鋼株式（600231.SH）から、一部の上場企業は続々と会社債の発行規模を削減し始めました。

2011年7月23日、凌鋼株式が受け取った証券監督会は「15億元を超えない社債を発行する」との批判を受けましたが、実際の発売過程では凌鋼株の発行規模がやや下がり、最終的には社債の発行規模は14.8億元になりました。

その後、上場企業の半数近くが借款規模を引き下げ始めた。

これらは三鋼閩光（002110.SZ）、建投エネルギー（000600.SZ）、中運実業（600595.SH）、冀東セメント（000401.SZ）、バラエティ株式（600770.SH）、八一鉄鋼（600581.SH）、東莞ホールディングス（000828.SZ）の7つの上場会社です。

バラエティー株式は間違いなく債務規模の縮小が最も深刻で、「15億元を超えない」という債務規模から7億元に変更され、縮小幅は50%を超えた。

バラエティー株式証券代表の刑事雨梅氏によると、最終的に7億元の債務規模が確定したのは「債券市場の資金面がきつい」ためだという。

社債市場の資金繰りが逼迫しているもう一つの信号は、ネット販売が冷え込みました。

星湖科技（600866.SH）、南シナ海発展（600323.SH）とはネットだけを選んで機関投資家に対して発売するのと違って、圧倒的に多くの上場企業が選んだのは「ネットの上で社会公衆投資家に公開発行とネットの下で機関投資家と協議して発行する」方式です。

天威保変（600550.SH）を例にして、会社が最初に予約した発行量はネット上の10%で、ネット下の10%です。

90%ですが、最終的にネット予約量は全体の0.65%だけです。

天威保変と同じ境遇にあったのは湘電株式（600416.SH）、柳工（000528.SZ）、正泰電器（60877.SH）など多くの上場会社で、これらの上場会社は最後にネット部分をネットに戻して発売するしかないです。

社会公衆投資家は会社債に対する関心が少なくなりました。今は会社債を発行する上場企業が多くなりましたが、会社債を引き受けることを希望する社会人投資家は明らかに伸びていません。したがって、上場企業ごとに割り引くネット予約の資金は少なくなりました。

深市の上場会社の董秘さんは言いました。

{pageubreak}

証券会社が「一手販売」に遭遇した。

会社債市場の資金面がどんなに逼迫していても、A株市場の鉄則は、上場会社が社債の発行を開始しさえすれば、発行に失敗することは決してない。

その背後にある核心的な原因は、会社債は全部証券会社の残高で一手販売することです。

会社债のプロジェクトを手がけた投资家によると、「残高一手贩売」は证券会社债の市场通例だが、上场企业が会社债券を贩売する过程で证券会社が债券を取り次ぐと、证券会社が徴収する発行费用は通常代理贩売の费率より高くなるに违いない。

Wind情報によると、今来以来、国泰君安、東方証券、財通証券、光大証券（6078.8 SH）、広発証券（000776.SZ）、国信証券、紅塔証券、平安証券、中信証券（60030.SH）、中信建投、長江証券（000783.7 SZ）、興業証券（60037.SH）、西南証券（600億974.2元）の投資に成功した。

しかし、これまでのところ、どの証券会社も「社債の一手販売に陥る」という苦境を暴露したことがない。

資本市場の長年にわたって自慰してきた人は、一方で、社債の保有者は外部に開示する必要がないため、一方で、証券会社自身も潜在的な取引先に自分の引受能力を疑わせたくないと述べています。

しかし、広発証券（000776.SZ）は今年、社債の「一手販売門」に遭遇したという兆候があります。

Wind情報によると、今年以来、広発証券は主な引受人として、士蘭微（600460.SH）、中維実業（600595.SH）、康美薬業（600585.SH）、海南航空（6060221.SH）、国脈科技（0020933.SZ）、東莞持株の会社債を取り扱っています。

この6社の社債を引受する過程で、広発証券は海南航空会社の借金に対して印象深いです。

2011年5月20日、海南航空は証監会の批文を受け取って、「50億元を超えない会社債」を発行することを許可されました。

海南航空の「社債募集説明書」によると、50億元の債券は5年と10年の両方に分けられますが、海航グループは全額担保を提供します。

最後の発行状況によると、5年間の11海航01（122700.SZ）債の募集金額は35.6億元で、10年期の11海航02（122.71.SZ）債券の募集金額は14.4億元である。

ある権威者によると、広発証券は一部の会社の債務を一手に引き受け、海南航空の債権者になることを余儀なくされた。

広発証券は2011年中報によると、広発証券は4.12億元の11海航01と2.61億元の11海航02を保有し、累計で海南航空の50億元の社債の13.46%を占めている。

6月末時点で、広発証券は11海航01と11海航02で累計82万元の損失を計上した。

利下げ局面を驚かす

引受証券会社を「一手販売」に陥らせる以外に、会社債市場の資金面のきつい直接的な結果は、会社債の利率が日に日に高くなることです。

Wind情報によると、今年の年初は会社債の年利率が5%しかないが、その後はずっと激しい上昇が続いており、2011年9月16日にバラエティ株式会社債が上場された時には、その会社債は7.5%のピークに達した。

急速に上昇した社債の利率は明らかに一部の上場企業の予想を上回っています。

焦作万方（000612.SZ）は2011年8月10日に「社債募集説明書」を発表した。当時、万方に焦作した。「現在、3～5年の銀行ローンの利率は6.65%で、今回の債券の発行の総合コストは同期の銀行ローンの利率水準より明らかに低いと予想されている」という。

かつて上場会社は会社債の募集資金を銀行ローンに置き換えると、往々にして「一石二鳥」の効果を発揮し、財務費用を低減するとともに、債務構造を調整することができる。

しかし今は、高企業の社債利率によって「一石二鳥」の効果が期待されています。

東莞ホールディングス（000828.SZ）を例にとって、会社債の発行規模は7億元で、その中の3年間の品種は4億元で、5年の品種は3億元で、利率はそれぞれ7.25%と7.4%です。

東莞ホールディングスの計画では、7億元の社債のうち、3億元が短期銀行の借金返済に使われます。

しかし、東莞ホールディングスは仕方なく発見しました。自分が最初に返済する予定の銀行の借入金利は自分の社債利率より遥かに低いです。

例えば、2011年5月13日、東莞ホールディングスは中国銀行東莞支店に1億元の借金をしています。期限は一年の短期借入金です。利率は6.31%しかなく、少し前の2010年12月10日、東莞ホールディングスは東莞農業行南城に5000万元の借金をしています。

これは、いったん東莞ホールディングスが会社債の募集資金を通じて上記の銀行からの借入金を置き換えると、上場会社の財務費用を増加させ、唯一の利益は短期流動性の問題を解決したことを意味しています。

これに対して、東莞ホールディングスの黄勇は自分の経験を持っています。

黄勇さんは本紙の記者に、前を見ると、会社の借金の利率は確かに返済の銀行より高いですが、後ろを見ると、これらの銀行の借金はもうすぐ期限が切れます。もし会社が銀行にローンを申請すれば、銀行の借金の利率は会社の借金の利率よりはるかに高くなるに違いないです。

{pageubreak}

社債調査：「緑の通路」の裏の運営コツ

銀行の借金の返済以外に、今年A株上場会社はまた会社債の別の用途を指定します。流動資金を補充します。

いくつかの上場会社の董秘は本紙の記者に対し、証券監督会が社債の融資に力を入れていることに加え、資金面が逼迫しているため、「社債は上場会社の融資の第一選択の方式になっており、さらに重要なのは、この緑の通路は来年も存在しないとは予想できないため、多くの上場会社が考慮しているのは、緊急に現金を準備して準備しておくことだ」と述べました。

銀行の返済と流動資金の補充以外に、ほとんどの上場会社は会社債の募集資金の第三の用途を指定しませんが、少数の上場会社は例外的に西部鉱業（60168.SH）とバラエティ株などです。

2011年2月17日、西部鉱山の40億元の社債が発売され、西部鉱山は「そのうち15億元はそれぞれ玉竜銅鉱の採冶プロジェクトに使われ、各埼玉多金属鉱山の採集プロジェクトを獲得し、各埼玉鉱の200万トン/年の銅選鉱拡張プロジェクトの3つの固定資産投資プロジェクトを獲得する」と主張しています。

上記3つの投資項目について、西部の鉱業はさらに黒字予測を行ったことがあります。つまり、年産後の年間利益総額はそれぞれ9714万元、1.353億元、5774万元で、対応する投資回収期間はそれぞれ10.72年、10.22年、8.6年です。

残りの25億元については、西部の鉱山は「運転資金の補充と今後の買収合併プロジェクト」を宣言した。

芸能株は会社債の募集資金の投入についても比較的はっきりした説明があります。

バラエティ株式「社債募集説明書」によると、当初は「15億円を超えない社債」を発行する予定だった。そのうち、1.92億円は銀行の借金返済のために使われ、残りの資金は流動資金の補充に使われ、主に海外の光伏発電所の建設業務に用いられ、2011年5月28日にはバラエティー太陽エネルギー（アメリカ）有限公司とEffisolar Ergry Corporationが覚書を締結したアメリカ新澤西州の19 MWの総発電所建設プロジェクトが予定されている。

「監督管理部門は会社債募集資金の投入には硬性の規定がありません。上場会社は一般的に銀行の借金を返済し、流動資金を補充すればクリアできると説明していますが、社会公衆投資家の立場から言えば、募集資金の具体的な投資を明記した公社債の方がより魅力的に違いないです。」

西部の上場会社の董秘さんが言っています。

債券の元金返済の利息支払圧力

会社債が順調に資金を募集した後、上場会社は利息支払の問題を直面しています。

Wind情報によると、A株の上場会社が社債を発行する期間は2年から15年となっていますが、大多数の社債の期限は5年以上です。

しかし、A株市場の社債は歴史的に短いため、2007年9月24日の長江電力（60000.SH）以来、わずか4年間の歴史を経て、社債の期限が一般的に長いため、これまでA株の上場会社が発行していた社債は寧上海高速（600377.SH）だけで満期となり、A株の上場会社はまだ本利息を返済できない状況が現れていません。

しかし、会社の借金の短い歴史の中で、一部の投資家が驚きの目に遭った。

2010年10月20日、攀鋼バナジウムチタン（000629.SZ）は、2008年と2009年の2年連続の損失のために、会社が発行した分離取引の転換社債分離された社債バナジウム債1（1151001.SZ）が10月21日に正式に上場を停止すると発表した。

幸いにも、上場を一時停止しましたが、長く続いていませんでした。山東省のバナジウムチタンは2010年に10.6億元の純利益を記録しました。

また、2010年には08広紙債（12299.SH）、06上海水務（120607.SH）、08湘有色（080434.SZ）が取引所に上場停止となった。

唯一の発行会社としての社債の期限が切れた上場会社は、寧上海高速（600377.SH）は社債の利息と元金を返済する上で、間違いなく「見本」という意味を持っています。

2008年には、寧上海高速頭頂部の「AAA」級の債券格付けが11億元の2008年上海債（1227010.SH）を順調に発売し、建設銀行江蘇省支店から全額担保を提供し、資金募集は主に営業資金に使われ、期限は3年で、期限は2011年7月28日です。

しかし、カレンダーが2011年までめくられた時、宁上海高速は11億元の会社の債務返済元金の利息支払圧力に対して楽ではないです。

2011年半の年報によると、寧上海高速帳簿の貨幣資金はわずか4億88億元で、期限が切れる11億元の会社の債務元金まではまだ巨大な不足がある。

さらに、上海高速は2010年に10億元の短期融資券を発行しました。期限は2011年8月16日で、3年間の社債満期とほぼ同じです。

しかし、宁上海高速には早くも対応策があります。

2011年7月6日、寧上海高速は10億元の短期融資券を順調に発売し、利率5%を発行しました。「2011年第一期短期金融募集説明書」の中で、寧上海高速は素直に承诺しました。

その直後の9月26日、寧流高速はさらに激しくなり、また2011年第2期10億元の短融を発行し、利率6.18%を発行しました。

2011年7月6日の10億円の短融の中に、3年間の返済を行った会社債の一部があります。

南京上海高速証券代表の江涛さんは本紙の記者に対し、会社のキャッシュフローは余裕があり、強い銀行による信用授与があり、基本面は非常に良好であると強調しました。

上場企業が期限通りに債券の元利を支払うことができないと予測した場合、少なくとも4つの措置を取って債券保有者の権益を保障します。一つは株主に利益を分配しないこと、もう一つは重大な投資を一時的に遅らせること、三つは高い管理報酬を調整すること、四つは主要責任者が持ち場を離れることができないことです。

ある投资家はこう言いました。

{pageubreak}

債券信用格付けの背後に

社債調査：「緑の通路」の裏の運営コツ

実際には、各会社の債務は、本利息を返済できない違約リスクがあるかもしれないと判断し、国内の格付け機関が提供する債券格付けは、良い参照物ではないかもしれない。

记者は、A株の上场会社から発行された会社债の中で、会社债が上场した日から、国内の格付け机関からの格付けは引き上げしかなく、これまで下方修正したことがないと気づきました。

味わい深い挿入歌は、Wind情報によると、08年の保険利付債（1227.2 SH）発行者の保利不動産（600488 SH）の本体格付けが一時的に引き下げられたことがある。

Wind情報によると、2008年6月2日、中国信用証券評価会社はその主体をAA＋として評価したが、7月8日に本体評価をAAに引き下げた。その後、2009年3月12日と3月18日に、中信証券評価会社は08保利債発行主体のAA評価を維持し、2009年7月27日までに、中信証券評価会社は債務主体の信用格付けをAA＋AAに引き上げた。

しかし、中信証券評価会社の従業員は、08年の利付債主体の最初の評価はAAで、その後AA＋に引き上げられたと肯定しています。

事実、多少の明らかな欠点がある会社債でも、国内の格付け機関の目には非常に優れています。

2011年10月19日、建設投資エネルギー（000600.SZ）は4.5億元の社債が上場しました。その時、建設投資エネルギーは中報損したばかりで、親会社の所有者の純利益は1003.6万元で、中郵証券研究員の邵明慧さんは「発行者がエネルギーを投じる返済能力は普通で、担保側の実力は強い」という結論を出しました。

しかし、中信証券評価会社は建設投資エネルギー会社の債務にAAA評価を与え、発行主体の建設新エネルギーにAA評価を与えた。

中信証券評価会社の評価報告によると、AA格付けは建設投資エネルギーの「債務返済能力が高く、不利な経済環境の影響が小さく、違約リスクが低い」ことを反映している。

注目すべきは、海外の格付け機関の視点は国内の格付け機関とは全く違っています。

華能国際（60011.SH）を例にとって、2006年にはスタンダード＆プアーズが華能国に対して与えた主体的な格付けはBBBであるが、2011年7月16日には、中信国際信用格付け会社がスタンダード＆プアーズを引き継ぎ、華能国際に対する信用格付けを開始した。

なぜ華能国際の信用格付けは国内の格付け機関の目の中で海外の格付け機関よりずっと高いのですか？これに対して、華能国際証券代表の賈文心は2011年9月19日、「スタンダード＆プアーズと中信国際信用格付け会社の格付けシステムは全く違っています。」